來源：未來智庫
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航空高頻數據顯示疫情后酒店正在加速復甦，目前行業龍頭 RevPAR 已恢 復至疫情前 70%左右水平，邊際改善空間依然顯著。我們認為，疫情是一把 雙刃劍，短期對酒店行業造成嚴重衝擊，但從中長期來看加速了行業洗牌有 利於集中度上行。三大酒店龍頭在疫情期間強化管理、控本降費，對加盟商 提供資金等幫助，頭部連鎖酒店經營數據恢復情況大幅高於行業平均水平。
1、存量時代，中高端連鎖酒店是下一競爭高地
酒店業經過近 20 年高速發展，正在步入成熟階段。行業增速放緩的背 后，是酒店產品結構與消費者需求之間的矛盾。存量競爭下有限連鎖酒店方 興未艾，較傳統星級酒店更貼近新興消費群體的偏好。成本壓力下，經濟型 酒店轉型升級已迫在眉睫。
1.1、增速放緩，進入存量整合時代
截至 2018 年末全國住宿設施共 48.2 萬家，客房總規模 1816.4 萬間。根據國家文化和旅遊部的飯店星級評定標準，星級飯店評定體系的住宿設施 最小客房數規定為 15 間。以 15 間客房為限，可以將我國住宿業市場分為兩 個部分。15 間以上規模的設施，稱為酒店類住宿業（以下簡稱「酒店」）， 通常在提供住宿之外，亦為住客提供餐廳、會議等服務；15 間以下的，稱為 其它住宿業，包括民宿、公寓、露營等。
其中酒店 34.4 萬家，客房總數 1685.9 萬間，平均客房規模約 49 間， 酒店數量和客房數分別占我國住宿業的 71%和 93%，較上年提升 2/1 個百分 點，供給端上構成我國住宿業絕對主導。建國以來我國酒店行業發展經歷四個階段：
第一階段（1949-80 年代）發展初期：建國初期，以計劃經濟為主導的 經濟體系下，我國形成了以「五星級+招待所」的基礎住宿體系。五星級酒 店多針對外賓，國內差旅需求通過「招待所+賓館」形式解決。
第二階段（19 世紀 80 年代-2010 年）快速發展期：改革開放后經濟高 速發展，住宿業快速增長。酒店業需求快速發展，供給的增速慢於需求 的增長，成本較低，酒店利潤水漲船高。
第三階段（2011-2016 年）溫和增長時期：酒店供需關係逐步飽和，疊 加 2013 年「抑制三公消費」，高端酒店虧損面擴大，酒店業開始優化結構， 中檔酒店發力。
第四階段（2016 年至今）存量整合期：這一時期大型酒店集團以併購 的形式實現資源的快速整合。例如錦江收購 7 天/維也納，首旅收購如家， 華住收購橘子水晶。存量整合階段酒店行業集中度逐步抬升。
國家統計局數據顯示 2018 年全國酒店營業額 4059.7 億元，同比增速 2%。從行業歷史增速來看，酒店增速高點分別出現於 2008 年（24%）、2010 年（24%）。2008-09 年金融危機後行業走出了 V 型反轉；2012 年《中共 中央政治局關於改進工作作風密切聯繫群眾的規定》（簡稱「八項規定」）出 台對公務消費進行了限制，商務需求銳減下高端餐飲及酒店業首當其衝。站 在長周期角度，經濟增速放緩與勤儉廉潔紀律要求下行業未來將維持 2%-5% 增速。
酒店收入結構包括客房、餐飲、水療及健身等其他服務。通常來說酒店 星級越高，客房外的增值服務越豐富。三星級、有限服務酒店客房收入貢獻 佔比達 66%，高出四星級、五星級酒店近 10 個百分點。2012-18 年酒店業 房費、餐飲佔比表現分化，前者呈現逐年提升趨勢。
1.2、有限服務連鎖酒店方興未艾
根據國家統計局行業分類標準，星級酒店（旅遊飯店）為全服務型住宿 企業，一般酒店（商務、快捷等連鎖酒店）主要為有限服務型住宿企業。從 投資規模來看，星級酒店年投資規模約 3000 億元，是連鎖酒店的 4 倍：
星級酒店投資已於 2014 年見頂。2010-16 年星級酒店投資增速持續回 落，2014 年星級酒店投資額達到 3532 億元歷史峰值。2017 年星級酒 店投資同比增速僅 1%，低於連鎖酒店 10 個百分點。
連鎖酒店投資空間較大。酒店改造、新建項目建設周期約為 0.5/2 年， 連鎖酒店投資主要以改造為主，新店開業后存在 6 個月左右的爬坡期。目前距上一輪酒店投資高峰期已有 5 年左右時間，而酒店管理合同一般 會有五或者十年的簽約期，部分品牌酒店管理合同將陸續到期或將迎來 翻牌高峰。
房費收入佔比持續提升也反映了有限服務酒店的增長趨勢。與全服務酒 店相比，有限服務酒店提供的服務和設施是有限度的，通常不包括會議、娛 樂和零售設施，而主打以住宿為核心、適合大眾消費的產品。以全季、亞朵 為代表的有限服務中端酒店，除了在房間面積、軟硬體設施上有顯著提升外， 還在服務、空間營造、酒店設計元素、品牌理念等多方面進行了全面升級。
在有限增加成本前提下，大幅提升了用戶體驗，從而獲得了更多大眾化消費 群體、商旅客戶以及年輕消費者的青睞。
1.3、成本壓力下，ADR 提升迫在眉睫
有限服務連鎖酒店主要包括經濟型酒店和中端酒店兩大類，其中經濟型 連鎖酒店發端於 2002 年如家，中端連鎖酒店肇始於 2008 年和頤酒店。2005-16 年有限服務連鎖酒店經歷三次下行期，客房數同比增速由 2007 年 的 91%下滑至 2016 年的 8%。
2018 年有限服務中端酒店營業數 6036 家，客房數 63.4 萬間，客房同 比增長 57.2%；有限服務經濟型酒店營業數 36383 家，客房數 242.0 萬間，客房同比增長 20.0%。2016-18 年二者同比增速差距不斷加大，經濟型酒店 增速相對緩慢，中端酒店增長率持續大幅上行。
中端酒店崛起：中端酒店規模增長的主要動因之一是由於經濟型酒店的 發展遭遇成本不斷上升的壓力，部分大型連鎖酒店集團就把公司資源直 接傾向於快捷酒店的升級市場，所以形成中端發展提速的現象。消費升 級及高端轉移將持續推動中端酒店需求增長。
經濟型酒店面臨轉型：經濟型酒店數量增加后，競爭加劇，供求關係發 生變化；人工租金能耗成本的上漲，難以進行成本轉移；產品的老化， 不能滿足新型消費需求。一二線城市經濟型酒店高速發展的黃金時期已 經過去，連鎖化市場接近飽和。三四線城市，經濟酒店的市場還是剛需 的產品，品牌連鎖化程度相對較低，存在市場渠道下沉空間。
酒店物業租賃合同通常是 10/15 年一簽，根據雙方合意租金每 3-5 年調 增若干百分點。從經濟型加盟店模型可以看出，在租金成本上漲 45%（平均 每年上漲 4.5%）假設下，凈利潤率由 12%下降至 0%。若要維持原有利潤 率水平，日平均房價（ADR）至少提升 25%以上水平。值得注意的是，在模 型中我們僅考慮了租金成本要素，並沒有納入人工、水電、物耗等成本變動，因此實際房價調整幅度應當更大。簡單的裝修改造並不足以支撐 25%以上的 較大提價力度，轉型中高端品牌是酒店經營者選擇的最優路徑。
2、航空視角下的酒店周期輪動
酒店周期性不同於傳統大宗商品，因此不能機械地套用傳統周期品供需 分析框架。過去投資者只能通過 PMI、STR 等月度指標跟蹤酒店需求變化， 低頻數據難以適應較快的投資節奏。因此，我們構建了高頻航空指標及酒店 投資時鐘，從短期和中期維度為投資者把握酒店周期輪動規律。
2.1、酒店周期屬性具有特殊性
酒店行業與人們日常旅遊、商務出行緊密相關，隨著居民購買力提升、 經濟環境改善，長期來看市場空間巨大、增長可持續性顯著。但與一般消費品不同的是，酒店行業短中期呈現明顯的周期特徵。供需錯配是導致周期波 動的原因，酒店由於項目籌建周期長、投資門檻較低、退出壁壘高、產品差 異化有限，導致供給具有剛性，價格變化主要來自需求影響。
借用周期品「供給-庫存-需求」研究框架，酒店房間數、酒店家數相當 於供給端的「產能」，出租率相當於「產能利用率」，平均房價相當於「產 品價格」。不同的是酒店沒有類似大宗商品的「庫存」概念，理論上可供租 出客房即為酒店全部庫存，酒店建成后除非進行改建、升級，否則客房數是 固定不變的。
需要指出的是，在價格形成機制上酒店與一般周期品存在差異：
（1）期貨市場。期貨交易的存在使大宗商品供需信息被更有效、及時的傳 導，生產商不僅可以利用期貨工具對衝風險，更能夠通過期現價差判斷未來 價格走勢，從而指導企業生產經營行為。
（2）產能利用率。周期品生產企業通過主動調節產能利用率控制庫存變化 周期，雖然酒店出租率類似「產能利用率」，但實際上出租率變化是對需求 側作出的被動反映。房價是酒店影響出租率的唯一方式，其目的是實現收入 最大化。
（3）定價方式。除了水泥外大多周期品不存在運輸半徑問題，在完全競爭 市場結構下，通常採用隨行就市定價法，將產品價格保持在市場平均價格水 平上以獲得平均收益，不必去全面了解消費者對不同價差的反應。酒店產品、 客戶差異性遠高於大宗商品，具有明確的消費半徑，酒店經營者難以知曉產 品市場平均價格。與航司的「客座率」類似，在壟斷競爭市場結構下，出租 率是酒店觀察需求變化及調整定價的重要指標。換而言之，「出租率」是平 均房價的先行指標，但經營者不會因為出租率上漲而即時調整房價，而是通 過出租率判斷短期需求變化以確保提價不會導致出租率受損。
2.2、航空高頻數據可以及時跟蹤需求恢復情況
從酒店客源結構可以看出，商務、旅遊、會展構成主要市場需求，2019 年在五星酒店佔比分別為 31%/40%/19%，在三星酒店+有限服務酒店佔比分 別為 29%/38%/21%，二者結構具有相似性。根據《中國航空運輸發展報告》，民航旅客運輸市場商務、旅遊出行佔比 70%以上，與酒店需求結構具有高度 相似性。
可用座公里收入（RASK），即一定時期內客運收入與可用座公里之比， 是反映航空公司收入水平重要指標，其強調的是單位可提供座位的營收，體 現了審慎原則和資源利用程度。這與酒店行業每間可銷售房收入（RevPAR） 有著相似之處。航空與酒店需求端高度重合，定價策略上以客座率/出租率為 需求觀察指標，壟斷競爭市場中企業會考慮調價對銷售量的負面影響，以實 現收入最大化為目標。中國國航、南方航空、東方航空三大國內航司 RASK 均值，與連鎖酒店龍頭華住 RevPAR 具有高度相關性。這一發現對於投資 者來說具有重要意義：
需求跟蹤：酒店行業由於連鎖化率較低、酒店數量繁多、區域市場差異 顯著導致行業數據參考性有限。另一方面業內普遍採用 PMI 指數、酒店 諮詢機構 STR 數據，更新頻率為月度，難以滿足投資者對高頻數據的 需求。而航空的高集中度與行政許可屬性，使需求數據高頻且有效。對 於酒店投資者而言可以通過航司票價、客座率、航班量等日頻指標，及 時跟蹤需求端的變化。
投資選擇：RevPAR 與 RASK 相關關係反映了酒店、航空兩個行業收入 端高度一致性。站在行業比較的維度，由於原油、匯率等外界因素擾動， 航司成本端存在較大波動，而酒店固定成本佔比較高且相對穩定。在需 求向好的情形下，酒店板塊投資具有更高確定性。
受新冠疫情影響，2 月以來航班數量出現大幅下跌。隨著政府對疫情控 制力加強，下游復工復產如期推進。以 1 月航班數量為標準，觀察後續月份 航班量數據可以跟蹤商務、旅遊需求復甦進度。截至 7 月 4 日，航班量已恢 復至疫情前 70%水平。應當指出的是，該指標更加貼合頭部連鎖酒店 RevPAR 恢復水平。原因在於疫情期間消費者對酒店品質、衛生安全的重視 程度提升，導致需求向具有品牌優勢的連鎖酒店集中。
2.3、酒店投資時鐘與估值
如前所述，對於酒店經營者出租率（OCC）指標是定價策略的重要參考。從 2016-2019 年星級酒店行業 OCC、ADR 指標中，可以發現 OCC 通常領 先 ADR 一個月左右時間，是後者的先行指標。
美林投資時鐘以經濟增速與物價為量價指標，刻畫了宏觀經濟周期變 化。酒店業周期性顯著，OCC、ADR 分別反映行業需求與價格，且變化並 不同步。我們以二者增速作為度量酒店周期指標，構建了「酒店投資時鐘」。
借鑒美林投資時鐘的「復甦-過熱-滯漲-衰退」四大象限，我們將酒店運行周 期也劃分為四個階段：
階段一（建倉期）：OCC 增速上行，ADR 增速下行。出租率雖然還在 下行，但下降斜率趨緩，需求出現修復跡象。受出租率下降影響，平均 房價漲幅趨緩甚至降價促銷。
階段二（收穫期）：OCC 增速上行，ADR 增速上行。出租率雖然還在 下行，但下降斜率趨緩，需求出現修復跡象。此時酒店經營者已經開始 注意到需求端好轉，房間促銷力度下降甚至開始漲價。
階段三（減倉期）：OCC 增速下行，ADR 增速上行。出租率可能還在 增長但增速逐步衰竭並逐步回落，但經營者依然維持提價策略。
階段四（空倉期）：OCC 增速下行，ADR 增速下行。經營者確認出租 率下行趨勢，採取降價促銷策略。以華住酒店為例，酒店投資時鐘可以為我們判斷估值與投資機會提供重 要參考價值：
（1）需要指出的是，美林投資時鐘並不能完全捕捉「復甦-過熱-滯漲-衰退」 每個象限變化。當周期變化較快時，四象限不必然按照「1-2-3-4」順序出現， 也可能是「1-3-4」。酒店投資時鐘亦是如此。
（2）酒店板塊投資機會集中於一、二階段。其中一階段對應估值修復，適 合投資者建倉；二階段對應戴維斯雙擊，後者股價上漲速率及空間更大。
（3）估值隨著 OCC 增速（而非 OCC 絕對值）的回落而見頂，其往往是行 業景氣度變化的信號。
3、酒店成長三重奏：結構、集中度、地域
應當承認，酒店業的成長性是結構性的。這意味著在整體增速放緩的背 景下，只有特定酒店產品及龍頭企業能夠逆勢上行。與成熟市場相比，較低 的集中度為投資者打開了預期空間，連鎖化率提升速度決定了龍頭估值彈 性。我國地區經濟發展差異較大，不同地域酒店增長模式存在一定差異。
3.1、結構性機會來自中高端酒店增長：成長驅動力
目前絕大部分酒店類住宿設施都是低端設施。從全國酒店類住宿業的檔 次分佈的總體情況來看，2018 年經濟型、中檔、高檔、豪華四個檔次的設 施數分別是29.8萬家、2.9萬家、1.3萬家和0.4萬家，所佔比重分別是86.5%、 8.4%、3.9%和 1.2%。從客房數來看，經濟型客房數約為 1120.4 萬間、占 66.5%，中檔客房數約為 258.9 萬間、占 15.3%，高檔客房規模約為 196.4 萬間、占 11.7%，豪華的客房數為 110.1 萬間，占 6.5%。
2018 年，全國酒店類住宿業客房規模在 29 間及以下的設施數為 16.3 萬家，客房規模在 30-69 問的設施數為 11.3 萬家，客房規模在 70-149 間的 設施數為 5.4 萬家，客房規模在 150 間及以上的設施數為 1.5 萬家，上述四 類規模的設施在總量中所佔比重分別為 47%/33%/16%/4%。從這些設施所 占房量的分佈來看，15 間到 29 間佔比 19%，30 間到 69 間的佔比 29%， 70 間-149 間佔比 31%，150 間以上規模的佔比 21%。總體來看，占房量 48% 的酒店類住宿業設施都是 70 間以下中小型設施，占房量 52%的酒店類住宿 業設施規模在 70 間客房以上。
在市場整體消費升級和大眾旅遊快速發展的背景下，中端酒店消費群體 不斷擴大，為中端酒店發展提供了充足的客源。與此同時，宏觀經濟增長放 緩，房地產調控政策偏緊，酒店行業經營壓力倍增，投資者對酒店開發愈發 謹慎，焦點也逐步從高檔及以上定位酒店的開發轉向投資回報更強的中端酒 店。
2019 年全行業經濟型酒店房間數量同比下降 7.5%，中端/高端酒店增長 率分別達到 4.1%/9.0%，豪華酒店持續走低同比下降 1.5%。在需求端與供 給端的綜合作用下，酒店簽約市場發展出現「格局性」轉變。2019 年華住、 首旅、錦江酒店經濟型酒店數量佔比分別下降 6/11/9 個百分點，而中高檔酒店數量佔比有所提升。中端酒店市場迎來了發展高峰，頭部企業領跑效應日 趨明顯。
3.2、連鎖化是集中度提升的核心驅動力：成長高度
截至 2019 年末我國酒店行業 CR30（營業額口徑）僅為 36%，過去 10 年每年平均提升 2 個百分點。與美國酒店業相比，集中度差距依然較大。從 美國發展變化可以看出，60%或是成熟酒店市場合理集中度水平。
從全國酒店類住宿業整體連鎖化率情況來看，2019 年全國的非連鎖酒 店客房數是 1329.4 萬間，連鎖酒店客房數是 312.9 萬間，酒店非連鎖化率 約佔 80%，連鎖化率為 20%。自 2016 年開始酒店行業已逐步進入存量整合 階段，除了滿足基本住宿要求外，人們對酒店品質有了更高追求。在標準化、 高質量管理模式下，部分連鎖酒店經過多年運作已經積累了深厚的品牌影響 力。中國是全球最大的消費市場之一，龐大的人口規模為酒店需求提供了充 足動力。與歐洲、美國等發達國家相比，我國酒店連鎖化率仍有較大提升空 間，單體酒店有望加速向加盟酒店轉型並帶來行業集中度提升。
從檔次結構來看，2018 年經濟型、中檔、高檔、豪華酒店連鎖化率分 別為 16%/21%/17%/38%。豪華酒店連鎖率遠高於其他類型酒店，老牌酒店 或國際酒店巨頭憑藉成熟管理能力、強大品牌力以及規模優勢在高端市場領 域構築了護城河，潛在進入者面臨較高競爭風險。站在企業經營者角度，經 濟型酒店轉型為中高檔酒店的改造成本及進入風險更低，通過升級能夠提升 ADR、轉移成本壓力。
包括錦江、首旅、華住在內的中國酒店集團，已經在數量上逐漸超越了 國際酒店集團，並逐步重組全球酒店業格局。2019 年行業前三在連鎖酒店 市場的佔有率分別為 18%/10%/9%。由於我國連鎖化率較低，即使 CR10 占 比約 46%，但對於全行業（包括非連鎖酒店）來說提升空間依然顯著。
連鎖化是行業集中度提升的主要驅動力，品牌力則決定了酒店擴張效 率。以華住為例，2011-19 年酒店數量、客房數年均復合增速分別為 31%/29%，遠超行業增速水平。錦江、華住、首旅三大龍頭先發優勢顯著， 藉助強大的資金優勢及品牌號召力，已基本實現一二線城市布局，2019 年 錦江、華住全國城市覆蓋率分別為 50%/66%。
同時輕資產模式已成為規模擴張的主要模式，錦江、華住自 2011 年至 2019 年末加盟率分別提升 19/39 個百分點。根據連鎖酒店經營形式來可以 主要分為直營與加盟兩種類型。直營可分為自持物業與租賃經營，主要區別 在於用於經營的酒店物業是否屬於酒店集團。目前絕大多數酒店集團的經營 物業來自於租賃。加盟可分為管理加盟與品牌加盟。兩者的主要區別是是否 由酒店集團派駐管理人員，目前國內以管理加盟為主要合作形式，國外以管 理加盟以及品牌加盟並重。
成本端，直營模式下酒店集團承擔租金以及運營費用，加盟模式下酒店 集團僅承擔人工及後台支持成本，前者經營性槓桿率更高；收入端，RevPAR 變化對直營酒店業績彈性顯著，而新開店數量則是加盟模式業績增長的主要 來源。在具備品牌及管理輸出能力后，加盟已成為龍頭企業業務拓展的主要 模式。加盟商佔比提升有利於使酒店集團業績去周期化，帶來凈利率水平提升。同時加盟經營者通常為自有物業所有者或對具有當地租賃市場信息優 勢，可以加速酒店集團在三四線城市的門店擴張。
3.3、三四線城市潛力依然較大：成長廣度
從數量上看，我國絕大部分的酒店都分佈在非一線及非省會城市。2018 年一線城市酒店、其它省會城市酒店、其它城鎮酒店這三大區域的設施數分 別是 2.8/8.2/23.4 萬家，所佔比重分別是 8.2%/23.8%/68.0%，從客房數來 看，一線城市酒店的客房數約為 189.7 萬間、占 11.2%，其它省會的客房數 約為 412.3 萬間、占 24.5%，其它城鎮的客房規模約為 1083.9 萬間、占 64.3%。
一線城市、其他省會城市、其他城鎮酒店檔次結構具有明顯差異，三者 連鎖化率分別為 28%/23%/15%。酒店結構與連鎖化率數據反映出，隨著經 濟發展、居民消費水平的提高，經濟型酒店份額將逐步向中高端轉移，連鎖 化率提升是這一過程的主要驅動因素。
我們選取了全國 TOP20 城市作為具體分析樣本，與 2018 年同期相比， 大部分經濟酒店房間數量增速下滑，其中東莞、三亞、西安、北京及天津的 負增長尤為顯著。除天津及佛山外，TOP20 城市的中端酒店供給增長率較 2018 年有所放緩，其中佛山增長率高達 26%位列中端增長率之首。而 2019 年高端酒店平均增長率為 8.3%，與 2018 年基本持平，東莞、南京、青島、 長沙、杭州佔據供給增長前 5 名，增長率分別為 27.7%/22.2%/19.2%/17.3% /16.0%。
第一財經《城市商業魅力排行榜》根據商業資源集聚度、城市樞紐性、 城市人活躍度、生活方式多樣性和未來可塑性維度，將國內城市分為一線城 市，新一線城市，二線、三線和四線城市。以此為分類依據，TOP20 城市中 北京、上海、廣州、深圳等一線城市 2019 年經濟型、中端、高端、豪華酒 店增速分別為-13%/-2%/3%/-1%，重慶、成都等新一線城市四檔酒店增速分 別為-8%/7%/13%/-2%。
經濟發達程度越高消費升級趨勢愈發顯著，一二線城市經濟型酒店增速 趨緩。而目前我國酒店非一線及非省會城市分佈佔比依然在 60%以上，這給 三四線城市的經濟型酒店留下了生存、升級時間。
4、疫情凸顯連鎖酒店投資回報率、抗風險力優勢
通過單店模型可以直觀看出加盟店與單體酒店的競爭力、投資回報率差 別。近年來連鎖酒店憑藉成熟的管理能力、品牌力、運營水平吸引了大量酒 店經營者的加入。疫情加速了酒店行業洗牌，部分抗風險能力差的單體酒店 將快速出清，行業龍頭將受益集中度提升。
4.1、高投資回報率下，新進入者更願意加盟經營
以中端酒店為例，加盟酒店與單體酒店投資環節主要區別在於單房投資 額。在統一採購與規模優勢下，同等裝修質量下加盟店單房投資較單體店節 約 10%。經營環節二者核心差異在於出租率與費用。加盟店基於較高的品牌 知名度，出租率高出單體店 15-25 個百分點，從而導致二者收入端差異。費 用方面，加盟店持續加盟費、中央預定費、管理人員薪酬等費用總額高於單 體店。
從盈利水平來看，更高的出租率實際對沖了因加盟而產生的額外費用。加盟酒店在品牌力、管理水平、網路渠道上具有明顯優勢。對於加盟商而言 6 年幾乎是可接受的最長回報期限，通常中端加盟店投資回報期在 4-5 年左 右，部分優質項目甚至可以達到 2.5-3.5 年。較高的投資回報率與較低的項 目風險水平，使新進入投資者更傾向於加盟開店方式。
4.2、疫情加速行業洗牌，品牌連鎖酒店將涅槃重生
2020 年初以來，受新冠疫情影響，酒店業出租率發生大幅下跌，2 月份 曾一度降至 10%低位，導致全行業虧損。截至 6 月 20 日，國內酒店平均 OCC 已恢復至 47%，華住酒店 OCC 高出全國 17 個百分點。經濟下行周期 疊加疫情特殊時期，加盟商更加重視成本控制，會員體系、品牌力一定程度 上保障了加盟商客源穩定。
根據表 8 測算結果可得酒店盈虧平衡點 OCC 約為 60%。華住酒店等頭 部品牌酒店 OCC 已經重回盈虧點上方。而單體酒店儘管盈利水平邊際改善 但依然處於虧損局面。根據邁點研究院統計 71%受訪酒店現金流不足以支撐 3 個月以上，僅 17%受訪酒店現金流足夠支撐半年以上時間。
可見疫情已成為加速存量市場洗牌，促使抗風險能力較低的單體酒店退 出的重要催化劑，行業有望迎來新一輪變革：（1）酒店管理效率比以前更 加重要，具體包括流程管理、制度管理、品質管理等；（2）在行業整體現 金流匱乏背景下，擁有資本和現金流的酒店集團將迎來整合機遇；（3）疫 情期間 OTA 流量持續穩定增長，酒店業做好引流，完善會員轉化機制與自 有渠道建設成運營重心；（4）消費者趨於理性，對酒店品質、服務、產品、 衛生環境等要素更加重視。
5、投資建議（詳見報告原文）
5.1、三足鼎立，全品牌矩陣
經過 2011-2017 年併購高峰期，錦江酒店、首旅酒店、華住酒店三大酒 店集團已確立了酒店行業龍頭地位，截至 2019 年末酒店數量分別為 8514/4450/5681 家，遠超其他酒店集團。
產品結構方面，三大酒店集團構建了齊全品牌矩陣，已形成從經濟型到 中高端布局：錦江旗下有以七天系列為代表的經濟型品牌，以及以維也納、 麗楓為代表的中高端品牌；首旅則有如家、莫泰等經濟型品牌，和頤、如家 精選等中端品牌及首旅建國等高端產品；華住的漢庭和全季酒店分別在經濟 型和中端市場上佔據著穩固的份額。
5.2、透過數據看酒店集團競爭優勢與潛能
通過三大酒店龍頭財務、經營數據比較，我們可以發現不同企業的競爭 優勢及增長潛能：
（1）錦江酒店：
不論是營收規模還是酒店數量，錦江牢牢佔據國內酒店第一的位置，規 模效應、先發優勢顯著。2018 年以來，集團加速中高端產品布局，2019 年 42%中高端佔比位居三大龍頭首位。物業成本優勢下租金佔比大幅低於競爭 對手。
錦江市場營銷費用、行政費用佔比較高，反映了運營效率、自有渠道建 設方面的提升潛力。公司提出「一中心三平台」戰略，積極推進打造全球酒 店管理公司，加速進行全球架構整合、業務整合、管理整合，加快資源共享 建設，成本費用改善將釋放盈利空間。
（2）首旅酒店
公司第一大股東首旅集團是國內旅遊資產規模最大企業集團之一，經營 業務涵蓋旅遊酒店、旅行社、商業、餐飲、交通服務、景區及其他六大板塊， 為公司酒店業務提供協同效應。2019 年首旅酒店加盟店佔比 81%、中高端 佔比 21%，在行業景氣周期具有較強的業績彈性。
從規模增速來看，2018/19 年首旅落後於其他兩位競爭對手。公司提出 「價值鏈一體化，全系列多品牌」投資加盟新戰略，2020 年公司計劃新開 酒店 800-1000 家，並且將繼續對開發團隊大力投入並進行相關獎勵機制的 改革，以幫助推進全年新店開拓的發展速度。若門店擴展順利，將極大地增 強公司成長屬性，淡化周期的業績擾動。
（3）華住酒店
作為三巨頭中唯一的民營酒店集團，華住管理能效、市場渠道優勢顯著。公司 OCC 高出其他競爭對手 5 個百分點以上，較高的投資回報率水平吸引 大量加盟者參與，2019 年凈增門店高達 1388 家，成長性顯著。
在行業下行周期中，公司通過新店加盟激活成長屬性，2019 年營收同 比增長 12%，遠超行業平均水平。儘管如此，公司與錦江酒店相比規模差距 依然顯著。疫情后酒店市場正在加速洗牌重組，未來三年公司將業務下沉到 中國三四線城市。同時也將繼續通過禧玥、花間堂、Steigenberger（施泰根 博閣）和 Intercity（城際）等酒店品牌，進一步鞏固華住在中高端酒店市場 的領導地位。
航空高頻數據顯示疫情后酒店正在加速復甦，目前行業龍頭 RevPAR 已 恢復至疫情前 70%左右水平，邊際改善空間依然顯著。我們認為，疫情是一 把雙刃劍，短期對酒店行業造成嚴重衝擊，但從中長期來看加速了行業洗牌 有利於集中度上行。三大酒店龍頭在疫情期間強化管理、控本降費，對加盟 商提供資金等幫助，頭部連鎖酒店經營數據恢復情況大幅高於行業平均水 平。維持行業「增持」評級，推薦錦江酒店、首旅酒店，建議關注華住酒店。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：光大證券）
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August 21, 2020 at 08:32PM
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酒店行業投資機會分析：「航」觀復甦，「數」解連鎖-財經新聞 - 臺灣新浪網
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